来源： 世范区  原创 示范区研究小组

瑞幸到底闯了多大的祸？能够让鹤总很生气，一个月内三次对资本市场造假发出严厉指示，其后果就不仅仅是中资信誉受损、境外中概股回潮那么简单。

五一长假，但是领导人不休假，5月4日国务院副总理、金融委主任刘鹤召开了国务院金融稳定发展委员会会议。这次会议审议的都是当前金融市场的热点问题：1、对资本市场造假行为“零容忍”，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查，严肃处理。2、要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题。第二点无疑针对的是中行“原油宝”问题，第一点则是第三次针对瑞幸造假问题发出严厉指示。

△ 刘鹤 资料图

早在4月7日，金融委召开今年第25次会议，提出要“坚决打击各种造假和欺诈行为”。不到10天（4月15日），金融委召开了第26次会议，“专题研究了加强资本市场投资者保护问题”。这次会议对造假欺诈行为的批评前所未有，从“恶劣行为”“最基本的市场纪律”“从重处理”等用词可以看出，我们的金融主管领导气坏了。

瑞幸事件后，又有好几家中概股曝出财务造假，以致于美国监管层史无前例地对中概股发出当头棒喝。4月23日，美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊•克莱顿在电视上直言，因为信息披露的问题，投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。此外，他还与会计准则委员会主席、各部门负责人联合发布公告，提示中概股的风险，特别是无法检查中国这边的审计工作底稿。美国监管层对某一类股票发出警示，这在美国资本市场上可谓第一次。

这次率先发布瑞幸造假报告的著名做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）的创始人接受国内媒体采访时表示：“我认为几乎每家中概股都或多或少存在造假。你的竞争对手都在造假，你也想争取投资，也想上市，那么你会怎么做？”

总市值超10万亿的中概股信任崩塌，面临的危机可想而知。

8成中概股市值归零？

在美国监管层预警之后，美国最大在线券商之一盈透证券近期也通知客户，计划对持有中概股低市值股票的客户从4月30起实施新的保证金规定，称基于当前的保证金计算公式，将采取一种新的压力测试。这种压力测试旨在模拟市值15亿美元中概股在下跌期间引起的一系列浮动。根据测试，中小市值股票要缩水15亿美元，其中15亿市值以下（在中概股中约8成）的股票将跌到0！

因此，盈透证券表示，如果初始保证金要增加，投资者的投资组合保证金将增至最初要求保证金的90%左右。2011年6月第一次中概股危机时，盈透证券也一度这样宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，开始禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。

本来，在瑞幸事件之前，由于在美国股市的市盈率偏低以及市场动荡，一些中概股已经在酝酿“回家”，百度、网易、京东都开始准备在港“二次上市”。而这次在瑞幸事件冲击下，中概股整体估值会被进一步拉低，对于优质的中概股公司非常不利，因此他们回归A股或港股市场将会变得更为迫切。据报道，京东在五一前已经向港交所递交上市材料。

对于中国金融决策层来说，瑞幸造假带来的冲击就不仅仅是中资信誉受损、中国企业海外上市困难这么简单，而是直接关系到目前中美贸易谈判中关于外商投资、跨境上市监管的争议。

VIE架构的模糊空间

跨境上市监管的争议主要集中在VIE架构（Variable Interest Entities，可变利益实体，又称协议控制）上。VIE是一个非常复杂的财务和法律安排，简单点说就是，准备海外上市的中概股公司，把业务运营主体和上市主体分成两个公司，业务运营主体在中国注册公司A，上市主体在海外注册公司B，上市主体再在中国境内设立控股公司C，C与A签订资金与股权相关的协议，从而达成由境外上市公司B实际控制境内公司A的情况。

为什么会有VIE出现？这是因为当时新兴的互联网公司在中国几乎没有上市机会，而海外资本市场则非常看好互联网行业的发展前景，但是中国的产业政策却限制了外商投资互联网等相关行业，因此律师刘刚等人基于中美两国的法律、政策等现实环境，设计了VIE这样的架构，来推动中国企业海外上市。

自2000年新浪在美国成功上市以来，VIE架构因其巧妙的设计，成为中国很多企业海外上市融资的重要途径，有力地推动了中国互联网等相关产业大发展。

△图表：中国企业在美国上市的数量与融资额概览 /数据来源：Wind，2020年数据截至2020年3月31日

然而，业务运营主体和上市主体的注册地是两张皮，始终存在一些灰色地带，尤其在监管上就是一个盲点，不过在当时都不算太大的问题，双方监管当局睁只眼闭只眼。毕竟，中国监管当局也需要为新兴产业提供出路，乐见这些新兴企业能够在境外融到资，来促进国内产业发展，境外监管当局也认可这些新兴行业，为其投资者提供可以投资新兴市场的机会。

但是，由于上市的中概股越来越多，一些公司发现了海外上市的诀窍所在，开始有意无意造假，最终被境外做空力量盯上，在2010年引发第一次中概股危机。

2010年3月英国《金融时报》称：“目前在美国面临集体诉讼的中国上市公司多达16家，多于其他国家在美国的上市公司”。致力于对中国概念股票“财务打假”的浑水公司，在6月28日发布报告称东方纸业存在财务造假行为，由此打响了狙击中概股第一枪。此后绿诺国际、嘉汉林业、中国高速频道、多元环球水务、分众传媒、展讯通信和新东方等公司陆续被曝光。

短短两年之内，被浑水公司狙击的中概股轻则股价暴跌，如东方纸业股价跌了80%，重则退市倒闭，如绿诺国际、中国高速频道和多元环球水务均被交易所退市，在多伦多上市 16 年之久的木材公司嘉汉林业破产，只有新东方还击后股价大涨让浑水失利。这段时间除了大批中概股私有化回国外，大量准备赴美上市的中国公司也受影响，另找渠道。

阿里巴巴引发的恐慌

除了造假欺诈之外，境外投资者一直担心VIE模式脆弱的履约保障。2011年，阿里巴巴创始人马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由，在未取得大股东雅虎、软银等公司许可之下单方面分拆了支付宝，取消了控制协议，从而终止了阿里巴巴VIE结构，让支付宝以100%内资身份申请支付牌照。此事件再度引发美国资本市场对中国企业诚信问题的担忧。

第一次中概股危机把VIE架构的各种问题摆在了中美两国金融监管层的台面。2012年两国监管机构开始谈判，但在主权原则、会计准则及合作需求等方面存在较大差异，美方提出的入境现场检查、直接调取审计底稿等要求，这显然不能为中方所认同。

双方争论不休。在没有更好的办法之前，2013年5月7日，中国证监会、财政部与PCAOB签署了执法合作备忘录，也就是美国会计监管机构在调查案件时，可以向中方申请调取审计底稿，中方可以在一定范围内向其提供相关的审计底稿。

该备忘录的签署传递了中美双方要严格监管的信号，对中概股公司产生了一定约束效果，但是仍有一些公司试图浑水摸鱼。2016年12月底，浑水就连续发布了两份关于辉山乳业的做空报告，质疑其财务虚假的问题。2017年6月7日，浑水做空在香港上市的敏华控股……

显然，美方对VIE架构的中概股公司非常不满，因此在2018年贸易争端爆发时，关于VIE架构的地位问题也是谈判中的重点。为回应中美贸易磋商，中国加快了《外商投资法》的立法，该法从草案出台至2019年3月正式通过仅历时3个月。由于出台时间紧迫，《外商投资法》法条内容多为原则性陈述，并且像VIE这样的争议性条款被暂时搁置。

《外商投资法》对VIE的模糊处理，为中国企业赴美IPO留下了空间，也让中美之间在外商投资上的贸易磋商保持了弹性。2020年1月15日，美国总统特朗普在白宫和中方谈判代表、国务院副总理刘鹤一同签署了第一阶段协议。此协议是在双方争吵近两年的情况下达成，殊为不易，中方谈判代表以诚意表达了中国继续改革开放、维护现行世界贸易体制的愿望，与美方达成基本共识，避免了贸易摩擦进一步升级和恶化，可谓意义重大。

中方在谈判中会陷入被动

然而，还在新冠疫情尚未解除、双方准备下一阶段谈判的时候，瑞幸等一些中概股公司捅出这么大篓子，不仅让中资的信誉扫地，也让中方在下一阶段的贸易谈判中更显被动。

这两年来作为中方谈判代表的刘鹤，耗尽心力与美国周旋，为维护中方权益而反复与美方讨价还价，以达成协议，降低中美全面脱钩的风险。在达成第一阶段协议后，刘鹤接受媒体访问时称，第一阶段的协议有效地阻止了（中美脱钩）这种倾向。

瑞幸这种事情摊在谈判桌上，如果作为谈判代表会怎么想怎么办？可以想象，刘副总理在三次金融委会议上的气愤。这些老鼠屎，不仅弄坏了中概股一锅粥，而且搅乱了中美经贸的大棋盘。

是可忍，孰不可忍。中国证监会等监管部门已经启动对瑞幸的调查。根据新颁布实施的《证券法》，中方也将实施长臂管辖对这类公司进行严厉打击。那些买了董事责任险、以割洋人韭菜而洋洋自得的高管们，还会坐得住吗？