全球风口

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本期要点：SpaceX的招股说明书中，有什么值得深挖的？

你好，我是王煜全，这里是王煜全要闻评论。

上周，SpaceX提交招股书了，计划募资约750亿美元，目标估值约1.75万亿美元。如果成功，这将是美国市场首个超万亿美元估值的IPO。

但我们认为，这件事最值得关注的地方是，马斯克把SpaceX的估值锚定物从太空挪到了AI。

招股书显示，SpaceX不再只是一家火箭公司，而是整合了航天发射、卫星互联网和AI业务三大板块。

今年一季度，SpaceX收入46.9亿美元，整体经营亏损19.4亿美元。唯一赚钱的是Starlink所在的连接业务，一季度经营利润11.9亿美元；而AI部门虽然产生了8亿美元收入，却亏损了24.7亿美元。

更要注意的是，xAI相关的资本支出占到了SpaceX一季度101亿美元总资本开支的76%。SpaceX也承认，在未来，这部分业务可能无法实现盈利。

所以，SpaceX的核心问题是，它凭什么估值1.75万亿？

SpaceX是个AI公司？

为了回答这个问题，招股书列出了总额为28.5万亿美元的未来潜在市场规模。

乍一看，这个数字很惊人。

但一拆开来看，问题就来了：太空发射和空间解决方案只有3700亿美元，占比仅1.3%；Starlink连接业务1.6万亿美元，占比5.6%；剩下的26.5万亿美元，占比超过90%，全部来自AI，包括企业AI应用、AI基础设施、消费者订阅等等。

看了这个结构，你可能会有点懵。

SpaceX现在赖以为生的主营业务，是火箭和星链，但在它自己画的未来蓝图里，几乎可以忽略不计。而SpaceX所看好的最大未来——AI，恰恰是它布局最薄弱、尚未形成核心竞争力的环节。

原因很可能是，马斯克自己也知道，太空的故事不够大。

确实，火箭发射和Starlink都是不错的生意，有百亿美元级别的收入，Starlink也在快速增长，甚至还有利润。我们不否认，这已经是不小的成就了。

而且，加上美国太空军成立、重返月球计划、国防和商业发射需求，政府订单短期内还会持续增长。

然而，一百多亿美元收入，无论如何也撑不起万亿市值。况且政府的太空支出也缺乏长期可持续性。当年阿波罗计划花了几千亿美元，登了几次月球，发现没有太大直接商业价值后也就停掉了。

今天美国政府的重返月球计划，会不会重蹈覆辙呢？概率还是很大的。

所以，马斯克很清楚，如果SpaceX只是一家火箭公司和卫星互联网公司，它当然值钱，但很难支撑接近两万亿美元的估值。于是，他把增长押在AI上。

但AI这件事，他恰恰还没有做起来。

光看数据，会觉得xAI已经有了几十亿美元收入。可拆开看，会发现一半以上其实是X平台的广告费，跟AI没太大关系。

而最尴尬的事情是，在这个市场里，SpaceX显然不是最有说服力的玩家，真正的领军者是Anthropic和OpenAI。SpaceX等于拿着自己的招股书，替竞争对手描绘了未来的蓝图。

如果我是Anthropic的CEO，我恨不得把招股书里的那几页打印出来，告诉每一位投资人：连马斯克都说AI应用有26万亿美元的市场，而我才是这个领域的领导者。

为什么值1.75万亿？

现在问题来了：既然业务撑不起估值，AI故事又有明显漏洞，SpaceX凭什么还敢报价1.75万亿美元？

很明显，答案就在于马斯克本人。

根据招股书白纸黑字写出来的公司结构，马斯克有85.1%的合并投票权，且同时担任CEO、CTO和董事长。

文件还设置了强制仲裁条款、限制诉讼地点，以及确保马斯克不能被除他本人以外的任何人罢免。简单说，你买了SpaceX的股票，得到的是经济权益，但公司怎么管，完全是马斯克一个人说了算。

招股书还披露了一个意味深长的薪酬设计。

马斯克有两项业绩限制性股票奖励，合计潜在价值高达7370亿美元。

解锁条件是建立至少100万人的永久火星殖民地，以及部署100太瓦年算力的轨道数据中心。

一个对公司拥有绝对控制权的CEO，自己给自己定薪酬，解锁条件是自己所讲的一个简直类似于科幻故事的未来场景。

换句话说，你投资的已经不是传统意义上的公司了，更像是一个以马斯克为中心的信仰体系。

因为马斯克不是普通创始人，他是当下科技产业里少数能让市场相信那些宏大叙事能够实现的人。要知道，过去二十年，他一次又一次把别人认为不可能的事情变成了现实。

因此，目前市场上确实没有出现大面积质疑。

不是SpaceX没有风险，是你质疑SpaceX，就等同于质疑马斯克，很可能让别人觉得是你愚蠢，看得不够远。

但我们想强调的是，机构投资者恰恰是最不吃这套的。

养老金和对冲基金这类长期资金，即便它们进股市配置风险资产，也一定会选择更稳妥的标的。SpaceX风险极高，所谓的高回报还远未兑现。

所以，短期股价能撑多久，很大程度上取决于马斯克的个人号召力、市场流动性和散户热情。

至于早期投资人、承销体系以及机构投资者，他们不一定信马斯克的那些话，但可能趁散户热情高涨，赶紧赚一波钱。

曾经的妖股“GameStop”

这让我们想起当年的GameStop。

机构不认，散户力捧，一度拉爆了空头。说明，当市场情绪被一个强叙事点燃时，股价是可以脱离基本面运行。只是，请问，靠信仰冲进去的那些人，最后有几个赚到了钱？

所以，SpaceX的招股书，已经把问题摆在所有人面前了。只不过，你是否意识到了，你用真金白银买到的是什么？是未来现金流折现，还是一群人对一个人的信仰？

以上就是今天的内容，上周四的科技特训营直播课上，我还把SpaceX招股书与OpenAI、Anthropic的万亿IPO预期放在同一张产业地图上，拆解这场万亿科技IPO背后的产业规律与金融逻辑。如果你感兴趣，欢迎加入科技特训营学习，和我一起，先人一步，领先一路！

王煜全要闻评论，我们明天见。